Коммерческие бумаги: векселя или облигации?

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ) вносит в правительство законопроект, предусматривающий появление на фондовом рынке нового финансового инструмента - "коммерческих ценных бумаг" (КЦБ), подменив тем самым понятия, назвав облигации коммерческими бумагами.

Очевидно, необходимо внести ясность в эту проблему, разобраться с понятием "коммерческая бумага" и одновременно поставить вопрос о добросовестности исполнения своей функции упомянутым федеральным органом.

Основанием тому служат: во-первых, препятствие законопроекту, устраняющему пробелы в вексельном законе (а вексельный рынок вне контроля ФКЦБ); во-вторых, попытка провести законопроект о так называемых "краткосрочных" корпоративных облигациях сроком несколько месяцев, неведомых мировой практике и не обеспечивающих защиту интересов инвесторов, причем с заменой государственной регистрации и уплаты налога (1) на участие и его оплату "финансового консультанта" (2).

Цена этой проблемы достаточно велика - оборот одной вексельной части денежного рынка составляет 50-100% ВВП, в несколько раз превышая оборот контролируемых ФКЦБ бумаг.

ЗАКОНОПРОЕКТ ИЗМЕНЕНИЙ И ДОПОЛНЕНИЙ В ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН "О ПЕРЕВОДНОМ И ПРОСТОМ ВЕКСЕЛЕ" И О ЕГО ПЕРСПЕКТИВАХ

В конце 2001 г. Ассоциация участников вексельного рынка обратилась в государственные органы с предложением насущных изменений и дополнений в федеральный закон "О переводном и простом векселе". Эта инициатива была поддержана Минэкономразвития России, которое и продолжило далее разработку законопроекта (3) с участием АУВЕР.

Помимо восполнения недостатка в общих нормах о векселях, в законопроекте уделено внимание и "коммерческим бумагам". Заметим, что в международной практике под ними обычно понимаются краткосрочные векселя, выдаваемые сериями для публичного привлечения взаймы денежных сумм, и сертификаты кредитных организаций. Рынок коммерческих бумаг не регулируется или слабо регулируется государством, благодаря чему и используется для пополнения оборотных средств (где важна оперативность) как реальным, так и финансовым секторами экономики. Он строится на основе саморегулирования на базе добровольного раскрытия информации.

Необходимо подчеркнуть, что к выдаче векселей способом, сходным с размещением так называемых эмиссионных бумаг (4), например, сериями, путем обращения к публике ("коммерческие бумаги") не могут применяться нормы законодательства Российской Федерации об эмиссионных ценных бумагах. Пассивная векселеспособность ( способность лица обязываться векселями), будучи частью гражданской правоспособности, может быть ограничена ГК РФ или в установленном им порядке иным федеральным законом. Определение векселеспособности физических и юридических лиц находится в юрисдикции федерального закона "О переводном и простом векселе" (ст. 2). Данным законом право лица обязываться векселями любым способом, в том числе сериями, путем обращения к публике, не ограничивается. Таким образом, отношения, возникающие в связи с выдачей и передачей векселей не зависимо от способа выдачи, будучи предметом регулирования общих гражданских норм и специального вексельного права, находятся вне юрисдикции федеральных законов "О рынке ценных бумаг" и "О защите прав и законных интересов инвесторов" (иного специального права) и ФКЦБ России. То же относится и к депозитным сертификатам кредитных организаций, выпускаемых сериями.

В этом и состоит понятие "неэмиссионные ценные бумаги", т.е. бумаги, в отношении которых не могут применяться нормы законодательства Российской Федерации об эмиссионных ценных бумагах из-за регулирования иными актами.

Законопроектом устанавливается возможность обязываться векселем в форме электронного документа с использованием электронно-цифровой подписи. Это устранит немалые издержки и риски, которые несут участники рынка. Использование векселя в форме документа соответствует и мировой практике. В качестве примера сошлемся на Францию, которая, как и Россия, входит в Женевскую систему вексельного права. Процитируем постоянного советника по банковскому надзору МВФ при ЦБР г-на Арно де Виллепуа (5):

"...сообщаю, что во Франции такой вид коммерческих бумаг, как векселя предприятий, составленные в соответствии с Женевскими конвенциями, содержатся исключительно в форме электронного документа с использованием механизма электронно-цифровой подписи".

Также устанавливается публичность информации о протестах векселей в связи с важностью данной информации для оценки краткосрочных кредитных рисков, а также порядок раскрытия информации при выдаче коммерческих бумаг и содержание информации, раскрываемой заемщиком.

Каковы же перспективы законопроекта? Казалось бы, его содержание не должно было вызывать принципиальных возражений. Конечно, по ходу разработки необходимо было убедительно показать, что некоторые новации, такие, например, как форма электронного документа, серийность и обращение к публике с коммерческими бумагами, обоснованы и с юридической, и с экономической позиции, соответствуют мировой практике. Это и было сделано, но не освободило законопроекту дорогу. Основная причина - включение в состав соисполнителей ФКЦБ России и обструкция с ее стороны.

Саморегулируемый вексельный рынок значительно превышает регулируемый ФКЦБ рынок эмиссионных бумаг - это обстоятельство, очевидно, противоречит чьим-то интересам. Наверное, именно поэтому и был изобретен неизвестный до сих пор мировой практике корпоративный инструмент денежного рынка - "краткосрочные облигации" сроком до 6 месяцев (сначала было 3 месяца). Видимо, авторам этой идеи неизвестно, что под краткосрочными облигациями понимаются бумаги сроком от 1 до 3-5 лет, являясь, таким образом, инструментом рынка капиталов. Что касается корпоративного инструмента денежного рынка (сроком до 1-го года), то таковыми, как уже говорилось выше, являются векселя и сертификаты кредитных организаций.

Использование векселей для этих целей обусловлено обеспечивающей защиту прав инвесторов материальной и процессуальной строгостью вексельного права, институтом солидарной ответственности обязанных лиц, особой надежностью векселей, публичностью протеста векселя в неплатеже, минимальными регулятивными издержками. Эти качества обусловливают особую надежность векселя, которая играет ключевую роль при его использовании в качестве инструмента краткосрочного кредита в условиях затрудненной оценки краткосрочного кредитного риска. Такими качествами не обладают облигации, природа которых определяет их использование как инструмент рынка капиталов. Идея сверхкраткосрочных облигаций (несколько месяцев) может быть оправдана только в отношении государства как первоклассного заемщика. Однако вспомним ГКО и 1998 г. Что было бы, если бы государство использовало не облигации, а векселя? По векселям дефолт не объявишь - упрощенный порядок взыскания: судебный приказ и обращение взыскания на имущество где угодно в мире. Вот это и есть механизм защиты прав инвестора, изначально присущий вексельному праву.

Недопущение коммерческих бумаг на организованные рынки влечет известные налоговые махинации с векселями-пустышками - нет котировок, нет и средних цен. Поэтому купля/продажа таких векселей используется для уклонения от налогообложения, обналичивания и незаконного вывода ("спила") активов. Страдает и инвестор, поскольку нормы гл. 25 НК РФ не позволяют сальдировать прибыли и убытки по векселям, как бумагам, не обращающимся на организованных рынках.

Таким образом, противодействие законопроекту - противодействие интересам государства и частных акционеров, инвесторов.

Коммерческие бумаги - инструмент пополнения оборотных средств. Точные данные о временном диапазоне сроков привлечения денег с целью пополнения оборотных средств в экономике следуют из анализа оборотов по счетам бухгалтерского учета, отражающим дебиторско-кредиторскую задолженность. Для реального сектора (Общий план счетов) это сч. 62 "Расчеты с покупателями и заказчиками" и сч. 60 "Расчеты с поставщиками и подрядчиками". При этом срок привлечения колеблется от нескольких недель (например, сфера услуг и розничная торговля) до примерно одного года (сельское хозяйство) и даже более (тяжелое машиностроение) в разных отраслях экономики. Поэтому при определении срока коммерческих бумаг нельзя исходить из средней величины.

Также оценку сроков как для финансового, так и для реального секторов можно получить из данных банковской статистики. Анализ данных Бюллетеня банковской статистики за 1998-2002 гг. приводит к следующим выводам:

* На 01.08.02 в структуре выданных кредитными организациями векселей сроком до 1 года доля векселей от 181 дня до 1 года составила 36%, 91-180 дней - 34%, 31-90 - 23%, до 30 дней - 7%. Предполагается, что средства до востребования в действительности имеют такую же структуру, так как векселя по предъявлению, выдаваемые в этом случае, содержат, как правило, оговорку "не ранее".

* Структура предоставленных предприятиям и организациям кредитов в рублях в пределах 1 года такова: доля кредитов от 181 дня до 1 года составляет 41%, 91-180 дней - 21%, 31-90 - 12%, до 30 дней - 26%.

Данные в целом по реальному и финансовому сектору можно также оценить исходя из данных вексельных операторов. Так, по сведениям крупнейшего вексельного оператора ИК "РЕГИОН", структура вексельного рынка по срокам до погашения такова: 6-12 месяцев - 45%, 3- 6 месяцев - 25%, 1-3 - 10%, до 1 месяца - 5%. Это подтверждают и сведения в вексельных программах различных заемщиков (например, АКБ "АкБарс", ИАПО и др.) (см. рисунок).

В международной практике сроки коммерческих бумаг составляют от 9 месяцев (в США) до 1 года (во Франции).

ФКЦБ попыталась объявить рекламу векселей незаконной.

Действительно, нормами ст. 17 "Особенности рекламы финансовых, страховых, инвестиционных услуг и ценных бумаг" федерального закона N 108-ФЗ от 18 июля 1995 г. "О рекламе" (в ред. Федеральных законов N 76-ФЗ от 18.06.2001, N 162-ФЗ от 14.1 2.2001, N 196-ФЗ от 30.12.2001) установлено, что при размещении и распространении рекламы ценных бумаг не допускается рекламировать ценные бумаги до регистрации проспектов их эмиссий.

Означает ли это, что рекламировать векселя, чеки, сертификаты и иные ценные бумаги, в отношении которых законодательством Российской Федерации не предусмотрен институт регистрации проспекта эмиссии, незаконно?

В контексте нормы ценные бумаги следует разделить на эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги, которые являются бумагами, находящимися вне юрисдикции законодательства об эмиссионных бумагах. Так, законодатель прямо указывает в п. 2 ст. 2 ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов", что настоящий закон не применяется к отношениям, связанным с обращением депозитных и сберегательных сертификатов кредитных организаций, чеков, векселей и иных ценных бумаг, не являющихся в соответствии с законодательством Российской Федерации эмиссионными ценными бумагами. То же следует из ст. 1,2 ФЗ "О рынке ценных бумаг".

Для неэмиссионных ценных бумаг регистрация проспектов эмиссии законами и иными нормативными актами, регулирующими отношения при их выдаче и передаче, не предусмотрена. Это относится к векселям (федеральный закон Российской Федерации N 48-ФЗ от 11.03.97 "О переводном и простом векселе"), чекам, депозитным и сберегательным сертификатам (ГК РФ и нормативные акты Банка России) и иным ценным бумагам.

В законе "О рекламе" законодатель также нигде не обязывает во время рекламы неэмиссионных бумаг создавать и регистрировать проспект эмиссии - это прерогатива вышеупомянутых нормативных актов. Законодатель также нигде не запрещает рекламу неэмиссионных ценных бумаг.

Поэтому в толкуемой норме законодатель говорит об эмиссионных ценных бумагах, по сути, повторяя известную норму ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов" (ст. 5), относящуюся к эмиссионным бумагам (см. п. 1): "На рынке ценных бумаг запрещается ... реклама ... ценных бумаг, выпуск которых не прошел государственную регистрацию...".

Для подтверждения такого вывода следует указать и на такой источник права (ст. 5 ГК РФ), как обычаи делового оборота, не противоречащие обязательным для участников соответствующего отношения положениям законодательства, - на протяжении более чем десятилетия сложилась и широко применяется реклама векселей, чеков и сертификатов (Сбербанк РФ, Альфа-банк, "АкБарс", ТНК, ИАПО и десятки других кредитных организаций и предприятий). Объем этого рынка в несколько раз превышает объем рынка эмиссионных бумаг.

В контексте рассматриваемого вопроса нелишне указать, что изменения и дополнения, предусмотренные проектом федерального закона "О внесении изменений и дополнений в федеральный закон Российской Федерации N 48-ФЗ от 11.03.97. "О переводном и простом векселе"", Минэконразвития России, во исполнение п.66 "Совершенствование правовых условий для развития рынка неэмиссионных бумаг" Плана действий Правительства РФ по реализации основных положений Программы социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2002- 2004 гг.), утвержденного распоряжением Правительства РФ N 314-р от 16.03.02, как раз и предусматривают подобный проспекту эмиссии способ раскрытия информации.

Необходимо подчеркнуть, что любой появившийся подзаконный нормативный акт, содержащий расширенное толкование понятия ценных бумаг, употребленное в исследуемой норме, неминуемо будет оспорен (без сомнения, успешно, так как уже существует правовая позиция, изложенная в Постановлении Федерального арбитражного суда Московского округа N КГ-А-40/187-02 от 05.02.02), что повлечет за собой упреки в некомпетентности со стороны участников рынка и специалистов, подрыв репутации принявшего его органа. Появление такого акта вызвало бы только недоумение, ибо рассмотренный вопрос никогда не вызывал каких-либо разночтений или сомнений и, с нашей точки зрения, является тривиальным.

К сожалению, участники рынка слишком часто натыкаются на подобную некомпетентность, влекущую повышенные издержки и потери.

Поэтому следует указать на основы применения норм права, известные квалифицированным юристам и экономистам и обычно не знакомые многим иным ведомственным специалистам.

Один из обязательных этапов при применении норм права состоит в толковании нормы, т.е. в раскрытии ее смысла. "Знать законы - не значит держать в памяти их слова, но значит понимать их смысл и значение" (Celsus) (цит. по кн. Хвостова В. М. "Система римского права"),

В данном случае толкованию подлежит понятие "ценные бумаги", употребленное в тексте нормы: следует ли понимать под ним любые ценные бумаги (т.е. толковать расширительно), так как далеко не для всех предусмотрен проспект эмиссии? Для выяснения этого используется систематическое толкование, сводящееся к изучению данной нормы с иными положениями права и даже со всей системой права. Тот же Celsus говорит: "Не правильно отвечать (давать responsa) или решать дело, не имея в виду всего закона, а принимая во внимание только какую-нибудь его часть".

Далее следует сказать о следующем способе логического толкования, а именно об изучении того, как складывается отношение, регулируемое нормой, в самой жизни. Здесь нельзя не сослаться на слова Модестина, имеющие прямое отношение к нашему вопросу: "Никакой принцип права ... не позволяет, чтобы те нормы, которые вводятся законодателем ради покровительства интересам людей, мы истолковывали слишком сурово, обращая их против этих самых лиц и придавая им характер суровости".

Эти положения римских юристов составили основу современной общей теории гражданского права (см. предисловие проф. Е. А. Суханова, декана юридического факультета МГУ, к вышеупомянутой книге), и их не мешало бы знать авторам документов, исходящих из органов исполнительной власти, берущимся решать правоприменительные вопросы без специальных знаний.

НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ ЗАКОНОТВОРЧЕСТВА РЕГУЛЯТОРА

Для анализа взят первый вариант законопроекта по "краткосрочным" облигациям, они же "коммерческие ценные бумаги", по мнению некоторых "специалистов". Ибо именно в нем наиболее явно и неосторожно обозначены известные интересы. Читатель затем может взять вариант, который ФКЦБ готовится внести в Правительство РФ и проанализировать его на сей счет.

Прежде всего, имеются принципиальные возражения против использования в качестве корпоративного инструмента денежного рынка предусмотренной законопроектом конструкции так называемых "краткосрочных облигаций" (не более 3 месяцев: ст. 27) по экономическим и юридическим основаниям, изложенным выше.

Напомним, что под краткосрочными облигациями в международной практике понимаются бумаги со сроком погашения от 1 до 5 лет. Для защиты прав инвесторов и определения кредитного риска государство достаточно жестко регулирует их рынок.

В то же время под коммерческими бумагами понимаются векселя, а также сертификаты кредитных организаций, являющиеся самыми краткосрочными (до 270 дней - в США или до 1 года - в Европе) долговыми обязательствами. Этот рынок не регулируется или слабо регулируется государством. Защита прав инвесторов при этом обеспечена вышеупомянутыми особенностями вексельного права.

Следует подчеркнуть, что именно переучет векселей служил основным механизмом рефинансирования (эмиссии) хозяйственного оборота центральными банками, предъявляющими самые жесткие требования к уровню риска.

Облигации, не обладая данными качествами, принципиально не могут использоваться как корпоративные краткосрочные финансовые инструменты. В противном случае следует ставить вопрос о государственных гарантиях инвесторам. Можно и нужно ставить вопрос об упрощении эмиссии облигаций сроком 1-3 года, не приводящему к уменьшению степени защиты инвесторов и затруднениям в оценке кредитного риска.

ЛОББИРОВАНИЕ ИНТЕРЕСОВ БУДУЩЕГО ФИНАНСОВОГО КОНСУЛЬТАНТА

Для осуществления упрощенной эмиссии краткосрочных облигаций, при которой государственная регистрация выпуска, проспект эмиссии и отчет об итогах выпуска не обязательны, законопроектом вводится понятие "финансовый консультант на рынке ценных бумаг" (далее - финансовый консультант), сводящееся к включению брокера и/или дилера "федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг в список финансовых консультантов на рынке ценных бумаг". Финансовый консультант призван подтвердить достоверность и полноту всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии облигаций. Заметим, что это функция аудита.

* При этом не были определены законодательно ни объективные критерии включения в данный список, ни основания для отказа. Следовательно, этот вопрос решается субъективно, что недопустимо, поскольку создает почву ошибкам и злоупотреблениям.

* Не определена ответственность финансового консультанта, что недопустимо, поскольку от его действий зависит оценка инвестором кредитного риска, допуск на рынок кредитоспособных заемщиков.

* Недопустимо обязывать организаторов торговли не взимать взносы, сборы или другие платежи за допуск к торгам облигаций. Тем самым данные участники рынка лишаются законного вознаграждения, по сути, перенаправляемого в адрес финансового консультанта.

Законопроектом было определено, что "эмитентом облигаций выступает открытое акционерное общество, акции которого включены федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг в перечень ценных бумаг, подлежащих обязательному допуску к торгам на организаторах торговли на рынке ценных бумаг".

* При этом не определены законодательно ни объективные критерии включения в данный перечень, ни основания для отказа. Следовательно, этот вопрос решается субъективно, что недопустимо, поскольку создает почву для повышенных кредитных рисков и злоупотреблений.

Тем самым законопроект противоречит положениям п. 3.1.4. "Дебюрократизация экономики" Программы социально - экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2002-2004 гг.).

Недопустимо также решать задачу пополнения оборотных средств в отношении лишь "голубых фишек", тем более что острее она стоит у малого и среднего бизнеса, являющегося базой экономического роста.

Возможность выдачи облигаций поставлена в зависимость от организационно-правовой формы. Тем самым законопроект противоречит нормам ч. 1 ГК РФ, устанавливающим равенство участников гражданского оборота.

Законопроектом определено, что срок погашения "краткосрочных облигаций" не может превышать 3 месяца.

Между тем, если ставится цель создания инструмента пополнения оборотных средств, следует отдавать отчет в различной длительности циклов производства и реализации продукции, которые находятся в зависимости от отраслевой принадлежности приблизительно в годовом диапазоне.

Законопроектом предусмотрена отмена налога на операции с ценными бумагами в отношении так называемых "краткосрочных облигаций", которая никак не обоснована и не проанализирована на предмет последствий для федерального бюджета. Данный вопрос подлежит также согласованию с Минфином РФ и МНС РФ.

Участникам рынка не стоит радоваться, экономии не будет! Ведь ясно видна схема, по которой доходы бюджета (0,8%) "со слоновьей грацией" переводятся в частный карман, а именно так называемого "финансового консультанта".

Вообще, надо сказать, смысл регистрации эмиссии (и сбор за это действие) состоит не в проверке поданных документов, а в анализе состояния и перспектив эмитента, после чего ему и дается право (или отказывается) обратиться к публике - вот в чем начальный уровень защиты инвесторов на рынке капиталов. Кстати сказать, эта функция ближе Минэкономразвития РФ, где умеют проводить такой анализ.

***

В заключение следует отметить, что из-за отказа ФКЦБ России согласовать законопроект Правительство РФ было вынуждено (хотелось бы надеяться, что временно) исключить соответствующий пункт из плана своих действий на среднесрочную перспективу.

Однако правительство - все же не почтовое отделение по пересылке законопроектов из ведомств в Думу. В случаях, подобных рассмотренному, оно должно выступать в роли арбитра, глубоко вникнув в суть дела. Вот на это в заключение и хотелось бы выразить надежду.

(1) Некорректный термин следует заменить - по сути, это сбор.

(2) Предоставляем читателю догадаться, какая организация первой получит этот статус.

(3) Макеев А. России необходим организованный вексельный рынок // РЦБ. 2002. N 13.

(4) Весьма некорректное, кстати сказать, понятие - один из пороков действующего закона о рынке ценных бумаг.

(5) См. письмо на запрос АУВЕР на www.auver.ru.

Графика: