В ЗОНЕ АДМИНИСТРАТИВНОГО РИСКА

ММВБ, явный лидер среди российских биржевых площадок, оказалась в эпицентре нешуточного противостояния ФКЦБ и Банка России. Это может не только болезненно отразиться на финансовых результатах работы биржи, но и ударить по интересам всех операторов финансового рынка

Суммарный оборот Московской межбанковской валютной биржи по итогам первого полугодия текущего года составил 123 млрд долларов. Это больше, чем за весь прошлый год, и это ни много ни мало треть ВВП (правда, не столько там его создается). Оборот ММВБ более чем вдвое превышает показатели Варшавской и Пражской бирж вместе взятых.

Конечно, росту оборота валютных торгов ММВБ явно поспособствовала горячая конъюнктура мировых рынков основных товаров российского экспорта - ведь обязательная продажа части валютной выручки по закону до недавнего времени должна была осуществляться только на бирже. Но на ММВБ сконцентрировалось 90% внутрироссийского оборота рынка акций, что в значительной степени можно объяснить качеством и надежностью биржи как организатора торгов.

Впрочем, будущее у биржи вовсе не безоблачно. Угроза ее благополучию двоякая: с одной стороны, ЦБ, главный акционер ММВБ, затягивает с разрешением торговать на бирже акциями "Газпрома", с другой - ФКЦБ, и в этом ее поддерживает Минфин, стремится разделить ММВБ на валютную и фондовую биржевые площадки, а попутно убрать ЦБ из числа акционеров ММВБ. Эти риски угрожают не только финансовому благополучию ММВБ, но и интересам всех операторов финансового рынка.

Скользкие преимущества

На ММВБ торгуется не только валюта, но и широкий спектр фондовых ценностей: акции, корпоративные, государственные и муниципальные облигации. Технически биржа готова восстановить прерванные в драматичном августе 1998 года торги в секции срочного рынка, да просто рыночный спрос на подобные операции пока практически нулевой. Стало быть, характерная особенность ММВБ - ее универсальность. В международном контексте такая универсальность абсолютно уникальна - за рубежом обычно крупные биржи узко специализированы на одном из инструментов. Более того, сейчас в мире уже не осталось крупных валютных бирж, вся торговля валютой сосредоточена на межбанковском рынке. Такая универсальность увеличивает обороты, а следовательно, и доходы ММВБ, но так как секции ее разделены и в обеих действует правило предварительного депонирования, то трансляции рисков не происходит (подробнее см. "Технологию лидерства").

Слишком хорошие результаты ММВБ сразу по нескольким дисциплинам, совершенно естественно, не дают покоя другим игрокам финансового рынка. Не меньше раздражает их и то, что к чисто рыночным игрокам эту биржу причислить трудно: ее главный акционер - Банк России, он владеет 28% акций ММВБ. Но одновременно ЦБ является государственным регулятором рынков валюты (полностью) и ценных бумаг (в части операций на нем коммерческих банков), а также генеральным агентом Минфина на рынке государственных ценных бумаг. Традиционно сочетания функций владельца биржи и регулятора рынков всячески стараются избегать, чтобы не порождать конфликта интересов (например, на Лондонской фондовой бирже до 2001 года действовало ограничение - владеть можно не более чем 4, 9% акций).

Яркий пример конфликта интересов - прошлогоднее противостояние ММВБ с Московской межбанковской валютной ассоциацией, объединяющей активных операторов внебиржевого валютного рынка. Согласно решению Центрального банка, продажа обязательной валютной выручки с 1998 года должна была осуществляться только через систему валютных бирж. ММВБ не преминула воспользоваться ситуацией и установила очень высокую, монополистическую комиссию, что, естественно, вызвало бурю негодования у экспортеров и банкиров и затяжную борьбу в судах. В конце концов было принято решение об отмене постановления ЦБ с 1 декабря 2002 года. Ровно с этого дня комиссия биржи в валютной секции была уменьшена в тридцать раз -с 0, 06 до 0, 002%, то есть была приведена в соответствие с рыночными ставками. Такое решение стоило бирже нескольких десятков тысяч долларов вдень. Эти потери, безусловно, окажут негативное влияние на финансовый результат биржи в текущем году, поскольку даже в случае двукратного увеличения оборотов в валютной секции доходы от комиссии в этой секции уменьшатся примерно на 10 млн долларов.

Официальная информация о финансовых результатах ММВБ и их динамике широкой публике не доступна. К сожалению, не удалось ее достать и нам. Но большинство опрошенных нами экспертов склоняется к версии, что финансовые результаты ММВБ не очень убедительны и именно они были истинной причиной непродления истекшего нынешней весной контракта бессменного генерального директора биржи Александра Захарова (сам г-н Захаров, ныне зампред Сбербанка, категорически отказался отвечать на наши вопросы). На этот пост ЦБ поставил Александра Потемкина, на момент назначения - заместителя председателя правления Росбанка, опытного финансиста, успевшего в 1993-1994 годах поработать начальником департамента иностранных операций ЦБ.

Есть все основания полагать, что новому руководителю биржи предстоят не только рыночные сражения. Вокруг ММВБ разгорелся нешуточный конфликт регуляторов рынка - ЦБ и ФКЦБ, в котором собственно бизнес-результаты биржи, как, впрочем, и интересы операторов финансового рынка, пользующихся ее услугами, отодвинуты на второй план.

Как торговать "Газпромом"

Камнем преткновения стал вопрос о допуске к торгам в фондовой секции ММВБ акций "Газпрома". Согласно постановлению правительства шестилетней давности, торговля акциями газового концерна ограничена четырьмя площадками - Московской (МФБ), Санкт-Петербургской, Екатеринбургской (ЕФБ) и Новосибирской фондовыми биржами. Впоследствии, договорившись с питерской биржей, начала торговать "Газпромом" и РТС, быстро сконцентрировав у себя основной объем операций по этой бумаге. Включить в свой листинг акции "Газпрома" для ММВБ стратегически очень важно.

Дело в том, что свой основной оборот фондовая секция ММВБ делает на акциях РАО "ЕЭС России": в июне оборот по этим акциям составил более 69% оборота фондовой секции ММВБ. А оборот по семи наиболее торгуемым акциям был больше 95% от общего оборота. Как известно, сегодня, в преддверии реструктуризации РАО ЕЭС, торговля акциями энергохолдинга, в том числе и их массированная скупка рядом стратегических инвесторов (подробнее этот сюжет разобран в материале "Новые энергетики" - "Эксперт", N 26 от 14 июля 2003 года), идет очень активно. Но что будет после завершения этого процесса - сказать не может никто. Не исключен вариант резкого сокращения интенсивности торгов акциями РАО ЕЭС, что повлечет за собой кардинальное снижение оборота и доходов фондовой секции ММВБ. Именно поэтому уже сейчас нужно включить в торгуемый портфель новую раскрученную "голубую фишку", на роль которой акции "Газпрома" подходят как нельзя лучше.

Весной нынешнего года ММВБ обратилась в регулирующие органы за разрешением начать торги акциями "Газпрома" по схеме, опробованной РТС, - через совместный проект с МФБ и ЕФБ. Однако проект этот не был поддержан - и кем бы вы думали? Центральным банком, который, казалось бы, должен быть крайне заинтересован в успехе этого проекта. Естественно, ММВБ не могла не послушать своего главного акционера, и начало торгов отложено на неопределенный срок.

Вот как прокомментировал нам позицию Центрального банка по этому вопросу первый зампред ЦБ Олег Вьюгин: "Центральный банк выступает за торговлю акциями "Газпрома" на ММВБ. Но, к сожалению, схема, предложенная дирекцией ММВБ, по сути, обходит существующее регулирование, зафиксированное постановлением правительства, в соответствии с которым торговать акциями "Газпрома" разрешается только на четырех площадках, в число которых не входит ММВБ, - и в этом мы видим существенные юридические риски. Второй немаловажный аспект - это коммерческая составляющая данного проекта, доходы от реализации которого, согласно предложенным соглашениям, делятся примерно в соотношении 50 на 50 между ММВБ и противоположной стороной (МФБ и ЕФБ. - "Эксперт"), что выглядит таким образом, что ММВБ, торгуя акциями "Газпрома", платит другой бирже зато, что та получила монопольное право от правительства торговать его акциями. Получение ренты на решении правительства не кажется нам этичным. Это не устраивает ЦБ не только как акционера ММВБ, но и как государственное учреждение. Наиболее разумный выход из сложившейся ситуации - включить ММВБ в список уполномоченных площадок, тем более что это не противоречит никаким иным законам и не нарушает возможности контроля за долей иностранного капитала в акционерной структуре "Газпрома"".

Казалось бы, позиция весьма разумная и конструктивная. С одним только "но" - процесс официального уполномочивания ММВБ на торги акциями "Газпрома" через решение правительства может затянуться на неопределенный срок, тем более что пока, насколько нам известно, ни ЦБ, ни сама ММВБ в правительство с подобным предложением не обращались.

Зато самым ярым болельщиком проекта оказался главный регулятор рынка ценных бумаг - ФКЦБ. Комиссия очень бурно прореагировала на то, что ЦБ отказал ММВБ в разрешении торговать акциями "Газпрома" по предложенной ею схеме. Председатель ФКЦБ Игорь Костиков попросил премьер-министра Михаила Касьянова разобраться с "кризисной ситуацией, сложившейся вокруг ММВБ".

ФКЦБ ведет давнюю борьбу с Центральным банком за рынок негосударственных ценных бумаг, поскольку хочет добиться тотального контроля над ним. Сейчас коммерческие банки как эмитенты ценных бумаг и как операторы на этом рынке подчиняются в основном требованиям и нормативам ЦБ, а ММВБ и вовсе ведет себя достаточно независимо от ФКЦБ. И главная причина этой фронды - фигура главного ее акционера. Центральный банк не устраивает усиление фондовой площадки внутри ММВБ как анклава контроля ФКЦБ, так что затягивание начала торгов акциями "Газпрома" на бирже объективно направлено против ФКЦБ.

Разделяй и властвуй

Однако ведомство г-на Костикова и не думает сдаваться. Руководство ФКЦБ активизировало публичную критику конфликта интересов на бирже. "Являясь органом, осуществляющим регулирование деятельности кредитных организаций, которые составляют большинство в Биржевом совете ММВБ, - заявил "Эксперту" Игорь Костиков, - ЦБ имеет возможность административно влиять на решения, принимаемые другими членами Биржевого совета ММВБ. Это касается не только вопросов организации торговли валютой, но и ценными бумагами. Наглядным примером необоснованного административного вмешательства и давления служит ситуация с попыткой открыть торговлю акциями "Газпрома" на ММВБ".

Генеральный директор ММВБ Александр Потемкин в разговоре с нами резко оппонировал этой точке зрения: "Вся десятилетняя история ММВБ показывает, что в качестве акционера Банк России проводил достаточно взвешенную политику. Более того, во всех кризисах, которые пережила биржа, будь то "черный вторник" 1994 года или август 1998 года, ЦБ всегда выступал в качестве гаранта стабильности биржи".

Не дает покоя ФКЦБ и идея диверсифицировать структуру акционеров ММВБ, а заодно и вывести ЦБ из капитала биржи. По мнению г-на Костикова, весь мир борется с монополизацией биржевой торговли путем преобразования бирж в открытые акционерные общества, что обеспечивает повышение уровня прозрачности и открытости. Впрочем, не исключает возможности появления новых участников в капитале биржи из числа наиболее крупных финансовых и инвестиционных компаний и глава ММВБ Александр Потемкин. Правда, он не считает ссылки г-на Костикова на мировой опыт сколь-нибудь убедительными: "С точки зрения опыта западных торговых площадок нельзя однозначно говорить, что акции той или иной крупной национальной биржи, которые стали публичными компаниями (например, Лондонская биржа или Немецкая биржа), просто распределены среди множества мелких и крупных участников фондового рынка. Значительная часть акций, как правило, находится в руках стратегических инвесторов, которые обеспечивают и устойчивость биржи, и ее приверженность основным целям инфраструктурной организации".

И все-таки, судя по недавнему заявлению заместителя министра финансов Беллы Златкис, у ФКЦБ есть шанс отстранить Центральный банк от контроля над фондовой секцией ММВБ. В интервью агентству "Прайм-ТАСС" г-жа Златкис сообщила, что Минфин одобряет идею выделить торговлю негосударственными ценными бумагами и срочными контрактами на ММВБ в отдельную фондовую биржу. Некоторые аналитики полагают, что Минфин решил взять на себя парламентерскую функцию в борьбе ЦБ и ФКЦБ. Минфин заинтересован в обеих биржах, поскольку торговля госбумагами останется под контролем ЦБ, а торги акциями и корпоративными облигациями в случае раздела перейдут на новую биржу, полностью курируемую ФКЦБ. И это должно привести к перемирию между двумя непримиримыми регуляторами. Весь вопрос в том, пойдет ли ЦБ на такую серьезную уступку, как раздел биржи и выход из состава акционеров ММВБ, тем более что фондовая секция приносит в настоящее время существенную долю доходов биржи.

Варианты реорганизации биржи готово рассматривать и ее руководство, но решение этого вопроса, по словам Александра Потемкина, тесно увязывается с получением ММВБ лицензии фондовой биржи. "Речь не идет о разделе ММВБ, - пояснил в разговоре с нами Александр Потемкин. - Говоря сегодня о ММВБ, мы подразумеваем не столько саму биржу как организатора торгов на различных сегментах финансового рынка, а скорее биржевой холдинг, состоящий из ММВБ, Расчетной палаты ММВБ и Национального депозитарного центра (НДЦ). В связи с этим встает вопрос об изменении организационной структуры холдинга, а не о разделении биржи. Что касается вопроса получения лицензии фондовой биржи, то он связан с новой редакцией Закона о рынке ценных бумаг. В настоящий момент ММВБ рассматривает различные варианты, при которых биржа будет максимально соответствовать новым требованиям законодательства".

Чем грозит грядущая реорганизация биржи рынку и его участникам? В случае, если это будет чисто техническое разделение, то есть ММВБ останется единым организмом и участники не увидят никаких изменений в структуре акционеров, руководства и в организации торгов, ничего катастрофического не произойдет. "Если речь идет о формальном разделении площадок, то никаких проблем в этом не видно, такое разделение все равно есть и в настоящий момент. Не существует никакой особой зависимости одной секции от другой; нам, например, важен курс доллара, но больше никаким образом происходящее в валютной секции нас не затрагивает", - говорит начальник отдела биржевой торговли инвестиционной компании "Атон" Алена Лейтина.

Если же фондовая биржа пустится в независимое плавание, выйдет из-под опеки Центрального банка, а государственные регуляторы продолжат свое противостояние, то риски операций на этой площадке резко возрастут и профессиональные участники рынка быстро на это среагируют - переведут свои операции на другие биржи или начнут действовать напрямую.

"Наиболее правильным и чистым вариантом решения проблемы будет создание новой компании, в которой все акционеры биржи получат ту же самую долю, с которой они участвуют в капитале ММВБ, - считает Олег Вьюгин. - Эта компания получит лицензию фондовой биржи, и на нее перейдет весь биржевой оборот фондовой секции ММВБ. Это простое решение будет абсолютно законным и сохранит дееспособность площадки, ее перспективы, финансовый потенциал и техническую базу".

Таким образом, если отрешиться то притязаний регуляторов, то однозначен вывод - всем сторонам следует очень взвешенно подходить к вопросам реорганизации ММВБ. Ведь именно она в большой степени является гарантом стабильности многих рынков, и потрясения на них, которые может спровоцировать раздел ММВБ, никому не нужны.

***

Технология лидерства

Репутация ММВБ как площадки для проведения сделок и гаранта проведения платежей чрезвычайно высока. За всю историю торгов было зафиксировано всего несколько небольших технических сбоев, не вызвавших серьезного напряжения у участников рынка. Практически единственное серое пятно на репутации биржи - это история с фьючерсами в августе 1998 года. В момент кризиса торги по фьючерсам были остановлены, и через неделю биржа приняла решение о принудительном закрытии всех позиций по ценам на 14 августа. Решение было абсолютно законным, однако понятно, что оно очень больно ударило по игрокам, которые потеряли деньги именно в силу решения биржи, а не по рыночным причинам. Что в свою очередь вызвало вопросы о том, кому персонально это было выгодно, и продолжительные судебные разбирательства. Но не стоит забывать, что тогда творилось на рынках и где сейчас многие крупные игроки того времени.

Именно кризис способствовал бурному росту объемов торгов на фондовом и валютном секторах ММВБ. По понятным причинам участники рынка боялись торговать друг с другом, практически все лимиты друг на друга были порезаны, и только ММВБ, руководствовавшаяся принципом платежа против поставки, смогла обеспечить относительно безрисковую торговлю. Так, объемы торгов на ММВБ в валютной секции выросли с 30 млрд долларов в 1999 году до 63 млрд в 2002 году, а на фондовой секции объемы торгов выросли и вовсе феноменально - в 25 раз, и своего главного конкурента - РТС - она оставила далеко позади. В настоящий момент на долю ММВБ приходится около 90% всего биржевого оборота акций, притом что торги акциями начались на ММВБ только в 1997 году, на два года позже, чем в РТС.

Главным преимуществом ММВБ является действующий на бирже принцип "поставка против платежа", значительно снижающий риски операторов. В соответствии с этим принципом участник торгов может выставить свою котировку только в том случае, если он зарезервировал на бирже бумаги, которые он продает, или деньги, необходимые для покупки бумаг. Если выставленная заявка удовлетворяется кем-то из игроков, то сделка происходит моментально, причем кому именно продана бумага - остается неизвестным.

Таким образом, каждая сторона каждой сделки фактически совершает операцию с ММВБ и избавлена от риска конкретного рыночного контрагента, как это происходит в РТС, где изначально торговля велась по принципу непосредственной договоренности между двумя участниками торгов. Кроме того, в отличие от крупнолотовой долларовой торговли на РТС, все расчеты за акции на ММВБ идут в рублях, и есть возможность операций с мелкими и мельчайшими пакетами (вплоть до одной акции). Удобна для операторов и система Интернет-торговли в фондовой секции ММВБ - на нее приходится уже более 50% оборота. Все эти преимущества особенно важны для мелких игроков и частных инвесторов, которые практически все сегодня торгуют акциями через ММВБ.

В секторе корпоративных облигаций ММВБ также далеко ушла от конкурентов, превратившись практически в монополиста в первичном размещении этих бумаг. Общий объем размещений корпоративных облигаций на ММВБ в 2002 году составил 47 млрд рублей, а в первом полугодии 2003 года - 37 млрд рублей. Попытки же РТС привлечь торговцев корпоративными облигациями успехом практически не увенчались.

Немаловажное конкурентное преимущество ММВБ-ее великолепная техническая оснащенность. Создатели биржи выбрали стратегически правильное решение, выстраивая систему электронных удаленных торгов. Многие биржи мира, в том числе такие крупные, как Лондонская фондовая биржа, только сейчас переходят на электронную систему с возможностью удаленного доступа.

Фото:

- Новому руководителю ММВБ Александру Потемкину предстоят не только рыночные сражения

- Александр Захаров весной этого года сложил с себя полномочия гендиректора ММВБ

- В международном контексте универсальность ММВБ абсолютно уникальна - за рубежом обычно крупные биржи узко специализированы на одном из инструментов

- Замминистра финансов Белла Златкис одобряет идею выделения торговли корпоративными ценными бумагами на ММВБ в отдельную фондовую биржу

- Первый зампред ЦБ Олег Вьюгин считает, что проект запуска торгов акциями "Газпрома" на ММВБ содержит серьезные юридические риски

Графика: