ИНВЕСТИЦИИ В ЗАЛОГ

Вид на жительство собирается выдать Госдума новой разновидности ценных бумаг. Российский долговой рынок получит в 2003 году ипотечные облигации и сертификаты.

Возможно, будущие инвесторы подожгут бикфордов шнур русской карликовой ипотеки, а профучастники смогут начать ралли на свежем сегменте отечественного рынка капиталов.

Замысел ипотечных ценных бумаг возник летом 1998 года, сразу после принятия закона "Об ипотеке". Впервые законопроект об ипотечных ценных бумагах был подготовлен в начале 2000 года комиссией по ипотеке Госдумы с привлечением представителей ФКЦБ, Госстроя и депутатского корпуса. В феврале этого года Дума рассмотрела во втором чтении очередную редакцию законопроекта "Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах". Эксперты, опрошенные "Русским полисом", высоко оценивают шанс его принятия этой весной. "Я не сомневаюсь, что закон будет принят на нынешней сессии. К этому есть очевидная политическая воля как со стороны Госдумы, так и со стороны Совета Федерации и президентской администрации. Прежде всего, вводимый законом новый вид ценных бумаг чрезвычайно важен для успешного старта модернизированной пенсионной системы, а любые дальнейшие задержки с ипотечными ценными бумагами могут быть чреваты срывом пенсионной реформы", - говорит депутат Владимир Тарачев, заместитель председателя комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам и соавтор законопроекта.

Если документ в этом году наконец воплотится в жизнь, то в России появится правовое обеспечение для конструирования ипотечных облигаций и сертификатов.

Одновременно предполагается внести ряд поправок в законы "О банках и банковской деятельности", "О несостоятельности кредитных организаций" и в закон "О рынке ценных бумаг", так что будущий закон об ипотечных ценных бумагах станет содержать немалое количество отсылочных норм в смежные области законодательства. Однако новый сегмент рынка участникам придется создавать практически на пустом месте.

Голое поле экспериментов

Реалии рынка недвижимости не дают надежды на стремительную раскрутку ипотечных ценных бумаг. Основными препятствиями в сфере жилищной недвижимости являются ограниченный спрос на ипотечные кредиты, отсутствие централизованной системы учета кредитных историй и низкий уровень официального раскрытия доходов физлиц, а на уровне жилищной застройки - низкая кредитная емкость у банков.

С коммерческим оборотом земли дело обстоит совсем плохо. Ситуация с разграничением госсобственности на землю практически не сдвинулась с мертвой точки. Как говорится в докладе замруководителя Росземкадастра Виктора Кислова, более 92% земель находится в государственной собственности, при этом только 1,1% территории России относится к категории земель поселений.

Хотя многие банки с иррациональной опасливостью относятся к данным кадастров из чужих для себя регионов, функционирование кадастровой системы сейчас мало волнует будущих участников рынка закладных. По словам Андрея Белякова из банка "Московское ипотечное агентство", проблемы кадастров вторичны, потому что это лишь вопрос справедливой оценки неприватизированной земли, и кадастры - одно из технических условий введения земли в коммерческий оборот. "Для нас первична проблема отсутствия земельного рынка. Он начнет возникать, когда в среде посредников постоянно будет некое количество предложений на покупку и продажу земельных участков. В таком случае нас будет интересовать лишь одно - может ли данный участок земли стать объектом залога", - поясняет Беляков.

А вот залог под застройку коммерческими площадями в скором времени станет весьма популярным делом. Инвесторы охотно строят офисные здания, однако большинство капиталовложений осуществляется на собственные средства либо с привлечением кэптивных банков.

Причина заключается в низкой долгосрочной кредитной емкости отечественных банков, и без расширения механизмов рефинансирования (секьютиризации) кредитных портфелей значительного увеличения строительных кредитов не будет. Кроме того, как только ЦБ закончит введение новых нормативов расчета собственного капитала, а также займется контролем участия офшоров в уставном капитале (не более 10%), у банков могут возникнуть проблемы с кредитованием. Поэтому в ближайшие несколько лет автономный кредитный потенциал банков не будет расширяться.

Амуниция рынков

В мире существует две системы функционирования финансовых инструментов на основе закладных. Одна - американская -основана на существовании ипотечных агентств, вторая - германская - на базе ипотечных банков. В США ипотечные пулы собирают агентства GNMA (государственное), FNMA и FHLMC (полугосударственные). Закладные поступают в агентства из коммерческих банков, которые занимаются непосредственной выдачей ипотечных кредитов. Если закладная полностью устраивает агентство, оно покупает ее с условием перенаправления к себе всех платежей, включая большую часть процентов. Далее агентство копит стандартизированный пул таких закладных в размере от нескольких сотен до десятков тысяч и выпускает на вторичный рынок ценные бумаги, обеспеченные этим пулом.

В банк начинают приходить платежи от заемщиков, и он перечисляет агентству сумму погашения основного долга и большую часть процентов по кредиту, а остаток становится его заработком. По каждому секьютиризированному пулу агентство собирает платежи банков и выплачивает инвесторам купон и всю сумму погашения основной части ипотечного кредита. Таким образом, по американской системе к моменту погашения инвестору выплачивается вся сумма номинала и купоны. Если же ситуация резко меняется и большая масса кредитов погашена досрочно - тогда вся сумма погашения сразу пересылается инвесторам.

В Германии дело обстоит по-другому. Поскольку исторически сложившаяся немецкая система всегда тяготела к финансовой централизации, то посредники -ипотечные агентства - в Германии отсутствуют. Немецкие банки самостоятельно занимаются секьютиризацией пулов закладных. После накопления определенного количества ипотечных закладных немецкий банк выпускает свои долговые обязательства, обеспеченные этим пулом. Финансовый поток в германской системе ипотечных ценных бумаг организован таким образом, что держатель обеспеченной облигации получает купоны, выплаты которых банк-эмитент производит на основании потока процентов по ипотечным кредитам. При этом суммы погашения основной части ипотечного кредита аккумулируются в банке, который до момента погашения облигаций управляет денежной массой.

Пионеры

Обеспечение долга - широкое определение. Понятие обеспечения присутствует в нормативных актах ФКЦБ, посвященных эмиссии облигаций. И хотя в настоящее время на рынке корпоративных облигаций существует множество бондов с обеспечением, которым в большинстве случаев выступают гарантии погашения от третьих лиц. "Гарантии различных компаний в основном не имеют в себе дополнительной страховки для заемщика, однако когда они предоставляются фирмами с хорошим финансовым состоянием, то несут в себе некую добавленную стоимость", - объясняет Никита Ряузов из банка "Зенит". Также часто встречается, что гарантия предоставляется для обхода требования о достаточности уставного капитала по отношению к размеру займа.

На фоне распространения гарантий третьих лиц, обеспечение облигационного займа недвижимостью служит заемщику хорошей рекламой. Такие бонды впервые были запущены в России в 2000 году. На сегодняшний день они представлены четырьмя эмитентами, а в целом объем заимствований составляет 84,5 млн. долларов. Основная доля в нем принадлежит банку "Московское ипотечное агентство", в начале ноября прошлого года разместившего 2,2 млн. документарных облигаций на предъявителя номиналом 1000 рублей под гарантии московского правительства. Объем выпусков остальных эмитентов скромнее, и не превышает 15 млн. долларов.

Дорожку нынешним эмитентам протоптала Межрегиональная ипотечная компания. Именно она в сентябре 2000 года впервые разместила 100 именных документарных облигаций, обеспеченных закладными, с номиналом 10 000 рублей. Вся эмиссия осуществлялась в рамках реализации программы "Жилье в кредит" города Саров Нижегородской области. По словам Дмитрия Кортукова из МИК, в компании сейчас накоплен новый пул закладных порядка на 40 млн. рублей и готовится вторая эмиссия облигаций на 20 млн. рублей. "Эти 40 млн. рублей - закладные работников Минатома. Мы работаем с этой отраслью и планируем, что новую эмиссию выкупит Минатом, чтобы профинансировать дальнейшее строительство жилья для сотрудников", - объясняет Кортуков. Первые облигации МИК размещены с рублевой доходностью 5% годовых (купон выплачивается раз в год) на десятилетний срок.

Параметры других эмитентов не сильно отличаются от этих условий, правда, в десятилетних бондах МИА заложена рассчитываемая по особой формуле валютная доходность 10% годовых. Аналитики отмечают, что любые облигации с обеспечением недвижимостью остаются в России квазиипотечными из-за отсутствия законодательства, однако на рыночную ликвидность и цену это никак не влияет.

До сих пор все эмиссии подобных бумаг либо оседают у портфельных инвесторов до погашения, либо используются аффилированными организациями для рефинансирования собственных программ жилищного строительства.

Реактор

Глядя на весь остальной мир, нашим профучастникам остается лишь облизываться. По оценке Банка международных расчетов, объем долгового рынка США составил в 2002 г. 15,5 трлн. долларов, при этом доля ценных бумаг, обеспеченных залогом недвижимости, была на уровне 4,3 трлн. долларов. Приходится только мечтать о таких отечественных инструментах и примерять на правовом уровне конструкцию их появления и обращения на рынке.

Зарождающаяся отечественная система ипотечных ценных бумаг собирается использовать лучшие достижения мировой финансовой мысли. Хотя российские банки, выдающие ипотечные кредиты, фактически не могут выпускать обеспеченные ими ценные бумаги, в поправках к банковскому законодательству предусмотрен статус "ипотечного банка" и регулирование секьютиризации в таких банках.

Правда, эксперты отмечают, что если будущие ипотечные банки начнут работать в России по немецкой схеме, то это чревато большими рисками для инвесторов, ведь банк должен управлять нарастающей денежной позицией так, чтобы выплачивать купоны и, в конце концов, суметь погасить номинал. По словам Геннадия Суворова из Нью-Йорского департамента долговых обязательств инвестбанка UBS Warburg, успех германских ипотечных банков базируется на большом собственном капитале и на высоком рейтинге как самого банка, так и его обязательств. Не ясно, когда такие банки смогут появиться в России. Управление нынешними российскими банками существенной рублевой позицией настолько понизит кредитный рейтинг их ипотечных облигаций, что эмиссия станет нерентабельна. "Единственный выход - импортировать парочку немецких ипотечных банков, но это вряд ли отвечает государственным интересам России",- отмечает Суворов.

Как бы то ни было, практически все нынешние ипотечные компании работают по принципу агентств. Еще в прошлом веке при участии государства было создано ОАО "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию". В начале января этого года АИЖК и Минфин подписали соглашение о предоставлении агентству государственной гарантии по заимствованиям в виде купонных документарных облигаций в размере 2 млрд. рублей. По словам представителей АИЖК, бонды будут размещены по открытой подписке в начале весны этого года. "Путем выпуска корпоративных облигаций мы привлечем оборотные средства, на которые будут выкуплены ипотечные закладные у региональных операторов. Мы уже заключили с региональными организациями 17 соглашений о партнерстве. Ориентировочно к середине 2003 года сформируется залоговое покрытие под эмиссию рыночных ипотечных ценных бумаг. Скорее всего это будут ипотечные облигации или ипотечные сертификаты участия", - рассказывает Александр Иванов из АИЖК. Между тем участники рынка считают, что скорее всего весь объем эмиссии как корпоративных облигаций, так и будущих ипотечных достанется Пенсионному фонду.

Аналитики не уверены в способности АИЖК стать в ближайшее время полноценным звеном рынка. "Бизнес-план АИЖК не производит впечатления хорошо продуманной схемы. Он больше напоминает карточный домик, который может рассыпаться при малейшем дуновении ветра на российском рынке", - говорит Суворов. Но конечно, в самой по себе идее государственного субсидирования ставки нет ничего плохого. Когда, ипотечному банку или агентству нужны деньги, они берут их в виде эмиссии корпоративных облигаций под гарантированную государством ставку, на привлеченные средства выкупают ипотечные кредиты и секьютиризируют их, а затем продают ипотечные ценные бумаги на ликвидном рынке - и возвращают долг по первоначальному корпоративному заимствованию.

Запас вторичности

Ключевое слово - ликвидность рынка. Опрошенные "РП" профучастники уверены, что нет принципиальных препятствий для формирования вторичного рынка ипотечных облигаций. "Я не вижу особенностей обращения таких бумаг на вторичном рынке -все то же самое, что в целом по сегменту корпоративных облигаций. Правда, после начала торгов правами требований по закладным может потребоваться дополнительная инфраструктура, чтобы определять, кто, собственно, является держателем этих закладных и так далее", - говорит Екатерина Новокрещеных из инвестиционной компании "Тройка-Диалог". Для формирования приемлемой ликвидности на вторичном рынке ипотечных облигаций и закладных необходим общий объем бумаг в обращении на сумму не менее 100 млн. долларов.

Пока основными покупателями квазиипотечных облигаций является бюджет либо крупные предприятия. Страховые компании и негосударственные пенсионные фонды внимательно следят за сложной судьбой ценных бумаг с недвижимым обеспечением. Несмотря на некоторые долгосрочные выпуски субфедеральных облигаций и попытки Минфина запустить долгосрочные ОФЗ, количество "длинных" инструментов крайне ограниченно, и пенсионщики с нетерпением ожидают появления отечественных ипотечных ценных бумаг. "На Западе это одна из лучших бумаг для пенсионных фондов, и для наших НПФ подобный инструмент очень перспективен. Обе компоненты - долгосрочность и госгарантии - интересны для НПФ, которые вряд ли станут игроками, но инвесторами -безусловно", - считает Вадим Логинов из проекта pensionline.ru.

Недвижимость всегда была очень интересным сектором и для страховщиков. Но большинство из них сейчас вынуждены работать по альтернативным схемам - делать структурные инструменты, вкладываться через закрытые фонды или работать с недвижимостью напрямую с баланса. Опрошенные "РП" страховщики не прочь воспользоваться преимуществами вторичного рынка ипотечных бумаг и закладных. "Самое главное, чтобы было обеспечение недвижимостью под бумагой и чтобы была возможность реализации бумаги на рынке. Варианты долгосрочных вложений без досрочных оферт (или без гарантий под эти оферты) в условиях неликвидного рынка не будут приемлемы для страховых компаний из-за того, что в нашей страховой системе большинство пассивов на данный момент - достаточно короткие деньги", - говорит Игорь Белоусенков из "Росно". Впрочем, с постепенным развитием классической системы накопительного страхования жизни размер и потенциал долгосрочных ресурсов у страховщиков будет увеличиваться.

Аналитики равнодушно относятся к одновременному запуску в России американской и немецкой систем, однако наиболее продуктивным считают совмещение механизмов на основе американской аннуитетной схемы. Хотя в итоге рынок сам разберется, у кого какие бумаги удобнее и выгоднее, специалисты отмечают необходимость доскональной законодательной проработки спорных моментов.

Например, из-за возможности досрочного погашения в немецкой схеме появляется необходимость замены залога и проблема формирования фонда дополнительного покрытия. "Зачастую приходится предусматривать возможность замены предмета залога в проспектах эмиссии облигаций, обеспеченных залогом недвижимости, реализованной с рассрочкой платежа. И уже на этапе подготовки необходимых для госрегистрации выпуска документов эмитент должен предусмотреть иное имущество, которым будет возможно заменить предмет залога по выпускаемым бондам", -объясняет Татьяна Мазурова из фирмы "Профконсалт". Необходимость дополнительного покрытия повышает стоимость ипотечных займов, при этом снижение рисков бумаги не гарантировано.

Так что если в России возобладает немецкий тип рефинансирования ипотечных кредитов, аналитики опасаются быстрого нарастания системных рисков на будущем отечественном рынке облигаций, обеспеченных недвижимостью. "Дело может кончиться массовым банкротством слабеньких российских ипотечных банков, а идея с ипотечными ценными бумагами станет надолго дискредитирована", - предупреждает Суворов. И пожалуй, последняя фундаментальная проблема заключается в перегреве рынка жилья и слабости строительной экономики. Поэтому эксперты надеются, что схемы ипотечного кредитования будут использованы в строительных программах для дальнейшего развития отечественной экономики строительства.