Сибнефть

Понижение рекомендации до "Продавать"

Мы понижаем рекомендацию по акциям компании с "Держать" до "Продавать", учитывая существенный рост котировок с начала года, который мы считаем неоправданным с точки зрения фундаментальных показателей. На сегодня акции выросли на 28%, тогда как индекс РТС повысился лишь на 21%. При этом удорожание акций других нефтяных компаний составило 15-20%.

Одна из причин столь значительного роста, возможно, заключается в том, что инвесторы надеются на хорошие производственные и финансовые показатели компании после завершения процесса мирного "развода" с ЮКОСом, который вчера ускорился в связи решением арбитражного суда Москвы об аннулировании обмена акций, осуществленного в ходе сделки по слиянию. Среди аргументов в пользу покупки акций Сибнефти также были предположения о возможности возобновления политики высоких дивидендов и/или возможности продажи компании стратегическому инвестору, предпочтительно иностранному. Наконец, как мы уже указывали в недавнем отчете о перспективах сектора, Сибнефть меньше других российских нефтяных компаний страдает от укрепления рубля, поскольку 89% ее рублевых затрат покрываются рублевой выручкой от реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке.

Мы полностью отдаем себе отчет в том, что Сибнефть обладает прекрасной моделью бизнеса и хорошими краткосрочными перспективами роста. Однако текущие цены акций компании вызывают у нас беспокойство.

1) Коэффициент EV/EBITDA 2004П составляет у нее 7.9, что значительно больше по сравнению с ЮКОСом, ЛУКойлом и даже Сургутнефтегазом (включая "казначейские" акции); это значительно больше и по сравнению с аналогами из других стран с переходной экономикой. Отношение полной стоимости компании к денежным потокам 2004 года на уровне 7.5 также представляется завышенным. Коэффициент P/E 2004 года, равный 9.9, представляется более оправданным, учитывая ожидаемые дивиденды от Славнефти в сумме $400-500 млн.

2) Что касается оценки стоимости на основе DCF, то мы полагаем, что акции Сибнефти стоят $2.65, т.е. на 27% ниже вчерашней цены закрытия. При этом наша модель строится на довольно оптимистичном прогнозе внутренних цен и стоимости акционерного капитала в 13.1%. Нужно отметить, что стоимость 50% доли Сибнефти в активах, связанных со Славнефтью, по нашей модели DCF составляет $2.7 млрд., что соответствует оценке, выводимой из недавней покупки компанией BP 25% акций компании за $1.35 млрд.

3) С точки зрения стоимости активов Сибнефть сейчас стоит $74.2 за баррель добычи (2004П) и $4.2 за баррель запасов (SPE, а не SEC), что намного больше по сравнению с ценой, год назад уплаченной компанией ВР за ТНК ($2 за баррель запасов и $40 за баррель добычи). Таким образом, с точки зрения стратегического инвестора стоимость активов Сибнефти представляется отнюдь не привлекательной.

4) Котировки Сибнефти сейчас на 15.5% выше цены в $3.16, выводимой из прошлогодней покупки ЮКОСом 20% акций Сибнефти за $3 млрд. денежными средствами.

В прошлом хорошие перспективы роста Сибнефти оправдывали премию к аналогам, однако мы отмечаем, то в прошлом году Сибнефть добыла 31.4 млн. т, что на 5% меньше ее собственного прогноза добычи, составлявшего 33 млн. т (660 тыс. брр. в сутки). Хотя в 2004 году мы по-прежнему прогнозируем прирост добычи на 15%, а в 2005 году – на 10%, темпы роста в последующий период неизбежно снизятся до среднеотраслевых значений, составляющих 4-5% в год. Нужно отметить, что обеспеченность Сибнефти запасами уже составляет 17.7 лет, а к в 2005 году этот показатель может сократиться до 14 лет (предполагая полное восстановление запасов). Интересно еще и то, что, согласно прогнозам самой Сибнефти, будущий прирост добычи должен обеспечиваться главным образом за счет быстрорастущего дочернего предприятия "Сибнефть-Югра", в котором Сибнефть владеет только 50% акций.

Кроме того, после окончательного развода с ЮКОСом Сибнефть действительно может вернуться к политике высоких дивидендов, но пока этого не произошло, и мы не видим особых причин, по которым основные акционеры Сибнефти стали бы осуществлять большие дивидендные выплаты, владея лишь 57.5% акций Сибнефти.

Наконец, корпоративная история и структура владельцев Сибнефти схожи с ЮКОСом и многими другими крупными компаниями, образованными и приватизированными в ельцинскую эпоху. Хотя компании до сих пор не коснулись нападки на олигархов, учитывая уход со сцены всех политических назначенцев ельцинской эпохи, инвесторам стоит по-новому переоценить вечно присутствующие политические риски.

В общем, мы считаем Сибнефть очень рентабельной, хорошо управляемой и растущей компаний, которая в будущем может возобновить практику выплаты больших дивидендов или может быть продана стратегическому инвестору. Тем не менее, мы не считаем текущую цену акций Сибнефти оправданной ни для портфельных, ни для стратегических инвесторов. Учитывая высокую цену нефти с начала года, мы можем повысить прогнозируемую стоимость ее акций на конец 2004 года примерно до $2.80, но это все равно будет на 23% меньше текущих котировок. "Продавать".

Стивен Дашевский, CFA

dashevsky@aton.ru

7 (095) 777-8832

Тимербулат Каримов

karimov@aton.ru

7 9095) 777-8877, x3119

Дмитрий Лукашов, CFA

loukashov@aton.ru

7 (095) 777-8837