Четыре последних месяца аналитики компании Hermitage Capital Management занимались исследованием нынешнего положения дел в «Газпроме» с целью получить ответ на вопрос: что произошло с Газпромом в течение последнего года? О результатах проведенной работы рассказал директор по корпоративным исследованиям Hermitage Capital Management, кандидат в члены совета директоров «Газпрома» Вадим Клейнер.

- Какие проблемы с вашей точки зрения есть в нынешней деятельности «Газпрома»?
- В 2002г. «Газпром» анонсировал ряд достижений, которые произвели большое впечателение на рынок. Это и возврат активов, утраченных во время «правления» команды Вяхирева, и увеличение контроля над украинским и прибалтийским рынками, и увеличение внутренних тарифов на газ, и увеличение объема экспорта в Европу, и повышение эффективности капвложений. Но, к нашему удивлению, эти достижения не нашли должного отражения в основном документе компании - отчете о прибылях и убытках за 2002г.

В прошлом году была обнародована информация о том, что важные для «Газпрома» рынки СНГ были ранее уступлены «Итере», которой досталась половина газового рынка Украины, четверть рынка Прибалтики и рынки стран Закавказья. В прошлом году, по оценкам, упущенная балансовая прибыль компании от неучастия в продаже газа этим странам составила $1 млрд. «Газпром» действительно отреагировал на это, в результате компания увеличила долю на рынках Прибалтики: в Эстонии – до 100%, в Литве – до 92%, в Латвии – до 84%. Однако на страны Балтии приходится лишь 2,4% продаж газа на постсоветском пространстве. А основную роль здесь играет Украина, потребляющая 71% российского газа, поставляемого на рынки СНГ и стран Балтии, или 38,5 млрд. куб. м в год. Прежде «Итера», используя магистраль «Газпрома», продавала туркменский газ на Украину, покупая его по $35 за 1 тыс. куб. м и продавая по $56. По оценкам, этот бизнес приносил «Итере» приблизительно $280 млн. в год после оплаты услуг «Газпрома» по транспортировке. В декабре 2002г. «Газпром» объявил, что «Итера» больше не будет поставлять туркменский газ на Украину. Инвесторы ожидали, что доля «Газпрома» на этом рынке возрастет до 100%. Но каково же было удивление, когда выяснилось, что место «Итеры» заняла никому не известная венгерская компания Eural Transgas, учрежденная тремя гражданам Румынии и одним гражданином Израиля, не имеющими очевидных связей с «Газпромом». Уставный капитал компании - $12 тыс. Компания была основана 5 декабря 2002г. В тот же день «Газпром» подписывает с ней контракт и уже в январе приступает к транспортировке газа! В результате, доля «Газпрома» на рынке Украины падает с 45% до 42%.

- Но ведь «Газпром» заявлял, что намерен выкупить долю в этой компании?
- Эти заявления так и остались словами. Насколько утверждает сам «Газпром», он до сих пор не владеет никакой долей в этой компании. До сих пор Eural Transgas находится в руках прежних владельцев, и неизвестно, где аккумулируется ее прибыль. Представитель «Газпрома» уверяет, что «Итеру» заменили на Eural Transgas из-за того, что «Итера» «неаккуратно платила за транзит». Однако, если сравнить размер уставного капитала Eural Transgas и чистые активы Itera International LLC, достигающие $11,2 млн., сложно предположить, что новый посредник будет «аккуратнее» старого.

- Сколько может принести такой бизнес?
- В оплату транспортировки газа Украине Eural Transgas получает 13,7 млрд. куб. м газа в год. Если этот газ реализуется на рынке Украине по цене $56 за 1 тыс. куб. м, то годовой доход посредника достигнет $320 млн., а если газ реализуется в Германии по цене $103, то это составит $964 млн. соответственно после оплаты услуг Газпрома по транспортировке газа. Оценочная прибыль посредника за январь-март 2003г. – от $76 до 226 млн.

Неудачным для монополиста оказалось и восстановление доли на газовом рынке Армении. В июле 2002г. «Газпром» приобрел у «Итеры» за $126 млн. 45% акций «Армросгазпрома», дистрибьютера газа в Армении. Это воодушевило акционеров «Газпрома», которые ожидали, что эта весьма дорогая инвестиция принесет компании прибыль. Ведь если взять отношение стоимости компании к объему 1 тыс. куб. м продаж в год, то «Армросгазпром» был приобретен с 18,5%-ной премией по отношению к приобретению немецким Ruhrgas литовской компании Lietuvos dujos. Тем не менее, инвесторы расценили сделку как положительную новость. Но получилось так: $126 млн. были заплачены «Газпромом», а «Итера» как контролировала, так и продолжает контролировать 100% газового рынка Армении.

- Таким образом, «Газпром» не вернул рынки СНГ?
- Новое руководство было призвано в компанию для возвращения активов и рынков. Но сейчас ситуация с этим складывается весьма неоднозначная. В 2002г. «Итера» контролировала 51% рынков стран СНГ и Балтии, на долю «Газпрома» приходилось 49%. Такой же «расклад» был в 2000г. при том, что в 1999г. на долю «Газпрома» приходилось 54%, в 1998г. – 65%, а в предшествующие годы – 74-79%. В связи с этим, возникают вопросы к руководству компании: почему «Газпром» не предпринимает усилий для восстановления контроля над рынком СНГ и стран Балтии? Что мешает «Газпрому» установить выгодоприобретателя по сделкам Eural Transgas? Почему «Газпром» не воспользовался своим законным правом по получению причитающейся ему доли газового рынка Армении? Почему не была дана соответствующая оценка сделке по приобретению доли в «Армросгазпроме»?

- А как вы оцениваете успешность действий «Газпрома» на внешних рынках?
- Основным доходом для «Газпрома» являются поставки газа в страны Европы. По непонятным причинам на одних и тех же рынках цены для разных импортеров значительно отличаются. Например, в Германии это $94,3–110, Австрии $102,9-110, в, Польше $63,4–96,4. Таким образом, дисконт колеблется от 6,5 до 34,2%. Вопрос состоит в том, зачем это делается? Было бы понятно, если бы дисконт давался за объем. Но парадокс заключается в том, что именно крупные потребители платят наивысшую цену, а мелкие имеют значительный дисконт. Оказывается, что это покупатели, учрежденные на паритетных началах «Газпромом» и Wintershall (100%-ная дочка BASF) в Германии и OMV в Австрии. В Польше компания EuRoPol GAZ S.A., пользующаяся беспрецедентной 34,2%-ной скидкой, учреждена «Газпромом» (48%), Gastrading (4%) и PGNiG S.A. (48%). Таким образом, помимо самого «Газпрома» в выигрыше оказываются компании, не имеющие к нему никакого отношения. Оценка упущенной прибыли «Газпрома» от внутристранового диспаритета цен в год достигает $170,8 млн.!

- Почему «Газпром» не прекратит практику установления дифференцированных цен на одних и тех же рынках газа в Европе?
- Для нас это так же непонятно, как и то, почему «Газпром» позволяет зарабатывать значительную прибыль различным дистрибьютерам газа в Европе. «Газпром» экспортирует газа почти на $16 млрд. (это 62% от выручки компании в 2001г.), однако мало кто представляет, что львиная доля прибыли от реализации газа в Европе достается европейским дистрибьютерам, а не российской монополии. В Германии цена «Газпрома» за поставленный газ не превышает $103 за 1 тыс. куб. м, а конечные потребители платят $352, в Италии - это соответственно $110 и $365. Дистрибьюторы зарабатывают почти в 3 раза больше! Неясно, почему «Газпром» не повышает цены для таких дистрибьютеров либо сам не участвует в дистрибуции газа в Европе?

- А вы считаете, что монополия может диктовать условия европейским сбытовым компаниям?
- «Газпром», обеспечивая 30% потребностей Европы в газе, обладает при этом уникальными рыночными возможностями. Монополия может либо просто повысить цены, либо заставить перепродавцов делиться прибылью, либо войти в капитал дистрибьютеров. В любом случае, необходимо выходить на розничные рынки и идти к конечному потребителю. Неясна также экономическая целесообразность того, что «Газпром» вместе с правительством РФ продолжают из года в год отдавать голоса в поддержку представителя компании Ruhrgas, которая получает значительную прибыль от перепродажи российского газа. Что касается продаж на внутреннем рынке, то тут дело тоже обстоит неблагополучно. За 9 месяцев 2002г. тарифы на газ были в совокупности увеличены на 21%, и это было положительно воспринято участниками фондового рынка в ожидании, что выручка компании также возрастет на 21%. Однако прирост составил всего 13,5%. Таким образом, разница между прогнозируемой и реальной выручкой - $192 млн. при росте продаж на внутреннем рынке! Возникает закономерный вопрос: почему рост тарифов на газ не нашел адекватного отражения в выручке «Газпрома»?

- Как вы можете прокомментировать ситуацию с капиталовложениями «Газпрома», которые с 1998г. выросли в 4,5 раза до $4,6 млрд. в 2002г.?
- Возникает вопрос, насколько эти вложения эффективны? Ситуация с инвестициями вызывает особое беспокойство акционеров. Так, например, проект «Голубой поток» лишний раз подтверждает нерациональное использование средств. 373-километровый сухопутный участок, проложенный по российской территории, обошелся в $ 1,1 млрд., 369-километровый подводный участок по дну Черного моря - в $1,7 млрд., а 444-километровый сухопутный участок, построенный на территории Турции, – в $600 млн.! Это значит, что стоимость строительства 1 км газопровода по территории России обошлась в 2,2 раза дороже, чем по территории Турции: российский километр «трубы» - $2,95 млн., турецкий – $1,35 млн. Несложно подсчитать, что если бы «Газпром» при реализации проекта «Голубой поток» мог бы добиться такой же эффективности, как турецкая сторона, то компания сэкономила бы $596 млн. «Газпром» по итогам тендера нанял для строительства российского участка «Стройтрансгаз», но эта компания строила не сама, а отдала заказ субподрячикам, в том числе «Краснодаргазстрою» и «Ленгазспецстрою». Пикантность ситуации заключается в том, что эти компании являются «дочками» «Газпрома» - в первой из них монополии принадлежит 51% акций, во второй – 62,7%. Это удивительная ситуация: «Газпром» нанимает стороннего подрядчика только для того, чтобы он отдавал субподряд самому «Газпрому».

- Что может переломить эту ситуацию?
- Только открытые честные тендеры. Всех интересует качественное строительство по разумным ценам.

- Команда Миллера говорит о том, что ей удалось вернуть ряд утраченных ранее активов. Так ли благополучно обстоит с этим дело?
- Напомню, что в период с 1996 по 2000г. 9,65% от общего объема запасов газа было «выведено» тем или иным путем из «Газпрома». Сейчас возвращено месторождений на 6,7 млрд. баррелей в нефтяном эквиваленте, однако еще 11,7 млрд. находится на балансе других компаний. Удивительная ситуация произошла с «Пургазом» (запасы 2,4 млрд. баррелей), о возврате контроля над которым монополия объявила в апреле 2002г. В конце 1990-х гг. «Газпром» образовал с «Итерой» совместное предприятие, в которое «Газпром» внес эти запасы газа и получил 51% акций, а «Итера» - 49%. В 1999г. «Газпром» продал еще 32% акций «Итере» по цене компьютера – за $1,2 тыс. (Одну тысячу двести долларов). Затем, в 2002г. «Газпром» выкупил обратно тот же пакет, потратив $186 млн.

Другой пример: 1 июля 2002г. «Газпром» объявил о возврате от «Итеры» и других компаний «Севернефтегазпрома». Но восстановление контроля над этим активом было обеспечено ничем иным, как отказом «Газпрома» от дальнейших претензий на возврат «Таркосаленефтегаза» и «Сибнефтегаза». Запасы «Севернефтегазпрома» - 4,3 млрд. баррелей нефтяного эквивалента, а суммарные запасы «Таркосаленефтегаза» и «Сибнефтегаза» - 4,5 млрд. баррелей. Это, между прочим, сравнимо с запасами «Сибнефти».

- Но ведь «Газпром» еще вернул на свой баланс 4,83% собственных акций от «Стройтрансгаза?
- Цена этой сделки составляла $2,5 млн., в то время как рыночная стоимость пакета тогда достигала $191 млн. В 2002г. Московский арбитражный суд принял решение о возвращении пакета на баланс «Газпрома» по стоимости приобретения в $2,5 млн. Но вопреки этому вердикту «Газпром» решил быть «щедрее» – он выплатил «Стройтрансгазу» $144 млн. за 4,83% акций. Эти деньги «Газпром» внес в виде векселей в уставный капитал совместного предприятия, которое монополия организовала вместе с «Стройтрансгазом», вклад которого был сделан в виде 4,83% акций «Газпрома». Это СП было создано в ноябре 2002г., после чего оно было ликвидировано, причем акции получил «Газпром», а векселя «Стройтрансгаз».

- Как вы видите будущее «Газпрома»?
- Мы не ожидаем, что в ближайшем будущем может произойти серьезная реформа компании. Максимум, на что стоит рассчитывать - выделение 100%-ной транспортной «дочки» из «Газпрома», либо возможно зеркальное распределение акций «Газпрома» и транспортной компании среди акционеров монополии. Это идеальное решение проблемы допуска независимых потребителей к трубе. Государству, на мой взгляд, стоило бы руководствоваться очень простой логикой: «Газпром» сохраняет свою монополию на экспорт, но при этом допускает всех к «трубе». Если у государства возникнет желание объяснить эту логику «Газпрому», оно очень просто сможет это сделать – была бы политическая воля. У «Газпрома» падает добыча, и не пускать на внутренний рынок независимых производителей - неразумно.

Что касается непосредственной реструктуризации «Газпрома», то она, по нашему мнению, должна основываться на дерегулировании внутренних цен на газ. Нынешние тарифы сдерживают развитие независимых производителей газа. Свободное ценообразование пойдет на пользу всем, потому что потребители перестанут использовать газ неразумно и будут думать над тем, как его экономить.

- В «Газпроме» говорят, что выделение транспортной компании приведет к росту тарифов…
- Не очень понятно, на чем основаны разговоры о росте цен на газ. Цена будет такой, с какой смогут справиться потребители. Рынок будет определять, сколько должен стоить газ, и какова должна быть доля независимых производителей.

- Считаете ли вы, что компания недооценена?
- Безусловно. Сейчас акции «Газпрома» очень сильно недооценены. Баррель резерва в нефтяном эквиваленте «Газпрома» в пересчете на капитализацию стоит 16-20 центов против $3 у ЮКОСа. Если менеджмент даст ответы на поставленные нами вопросы, то цена на бумаги компании будет расти.

Беседовал ДЕНИС ПИНЧУК, АКС

Hermitage Capital Management - международная инвестиционная компания, работающая на российском фондовом рынке. Под ее управлением находияся активы на сумму около $1 млрд. Одно из направлений работы – борьба за улучшение практики корпоративного управления в российских компаниях.